Begrijpen hoe een bedrijf werkelijk geld verdient

​

Waarom de winst-en-verliesrekening belangrijk is voor een rationele belegger

Bekeken aan de hand van Coca-Cola en PepsiCo

Voordat een rationele belegger leert hoe hij een winst-en-verliesrekening moet lezen, moet hij eerst begrijpen waarom deze belangrijk is. Een winst-en-verliesrekening is niet slechts een opsomming van opbrengsten en kosten. Het is een kwantitatief verhaal over de manier waarop een onderneming winst maakt — en over de vraag of die winst duurzaam en herhaalbaar is en uiteindelijk waarde creëert.

Om dit concreet te maken, vergelijken we twee iconische producenten van consumentenproducten: The Coca-Cola Company (Coca-Cola) en PepsiCo, Inc. (PepsiCo). Beide ondernemingen verkopen wereldwijd dranken, maar hun winst-en-verliesrekeningen laten verschillende economische realiteiten zien. Voor langetermijnbeleggers zijn die verschillen belangrijk.

​

Wat een winst-en-verliesrekening probeert te laten zien

Een winst-en-verliesrekening beantwoordt een eenvoudige maar krachtige vraag:

Hoe zet een onderneming haar omzet in de loop van de tijd om in winst?

De omzetcijfers van Coca-Cola en PepsiCo zijn indrukwekkend, maar het verhaal wordt interessanter wanneer we bekijken hoeveel winst uit die omzet wordt behaald en waar die winst vandaan komt.

​

Dit zijn de belangrijkste cijfers uit de winst-en-verliesrekeningen over het boekjaar 2024:

Coca-Cola – volledig boekjaar 2024

• Netto bedrijfsopbrengsten: circa $47.061 miljoen, oftewel ongeveer $47,1 miljard

• Brutowinst: circa $28.737 miljoen

• Bedrijfsresultaat: circa $9.992 miljoen

• Nettowinst: circa $10.649 miljoen, oftewel ongeveer $10,6 miljard

Bron: publicatie van Coca-Cola over de resultaten van het vierde kwartaal en het volledige boekjaar 2024.

​

PepsiCo – volledig boekjaar 2024

• Netto-omzet: circa $91.854 miljoen, oftewel ongeveer $91,9 miljard

• Brutowinst: circa $50.110 miljoen

• Bedrijfsresultaat: circa $12.887 miljoen

• Toerekenbare nettowinst: circa $9.578 miljoen, oftewel ongeveer $9,6 miljard

Bron: publicatie van PepsiCo over de resultaten van het vierde kwartaal en het volledige boekjaar 2024.

​

Waarom langetermijnbeleggers hier meer om geven dan handelaren

Een handelaar kan reageren op meevallers of tegenvallers van kwartaal tot kwartaal en op winstontwikkelingen op de korte termijn. Een rationele belegger zoekt daarentegen naar kwaliteit en duurzaamheid.

Vanuit een langetermijnperspectief valt het volgende op:

PepsiCo rapporteert een aanzienlijk hogere totale omzet: ongeveer $91,9 miljard tegenover circa $47,1 miljard voor Coca-Cola. Dat komt onder andere doordat PepsiCo zowel snacks als dranken verkoopt.

Ondanks een omzet die ongeveer half zo groot is, behaalt Coca-Cola een nettowinst die vergelijkbaar is met die van PepsiCo: circa $10,6 miljard tegenover ongeveer $9,6 miljard. Coca-Cola heeft dus een bedrijfsmodel met hogere marges.

Dit suggereert dat Coca-Cola per dollar omzet meer winst behaalt. Dat kan wijzen op:

• Een sterk merk en veel prijszettingsmacht

• Een efficiëntere kostenstructuur

• Een gericht bedrijfsmodel dat voornamelijk op dranken is gebaseerd

PepsiCo heeft een grotere omzetschaal, maar een aanzienlijk deel daarvan komt uit de snackdivisie, die lagere marges kent.

​

Omzetgroei tegenover waardecreatie

De hogere omzet van PepsiCo betekent niet automatisch dat het bedrijf meer waarde creëert. De winst-en-verliesrekening nodigt de rationele belegger uit om de volgende vraag te stellen:

“Wordt deze omzet omgezet in winst die langdurig kan groeien en die met een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal wordt behaald?”

Het bedrijfsmodel van Coca-Cola levert doorgaans het volgende op:

• Hoge operationele marges

• Een consistente winstgevendheid

• Een relatief lage kapitaalintensiteit

Het bedrijfsmodel van PepsiCo biedt:

• Een bredere spreiding van de omzet

• Sterke, maar meer variabele marges

• Een grotere blootstelling aan kostendruk binnen productie en logistiek

De nettowinst in verhouding tot de omzet kan meer zeggen dan alleen de omvang van de omzet. De combinatie van omzet en winst bij Coca-Cola suggereert dat:

• Het bedrijf een groter deel van iedere dollar omzet als winst overhoudt

• Er mogelijk minder herinvesteringen nodig zijn om die winst in stand te houden

PepsiCo moet daarentegen een veel grotere omzetbasis omzetten in winst, terwijl het ook actief is in snacksegmenten met een andere kostenstructuur.

​

De centrale vraag: de kwaliteit van de winst

Iedere zinvolle analyse van een winst-en-verliesrekening leidt uiteindelijk tot deze vraag:

Zijn deze winsten duurzaam, herhaalbaar en begrijpelijk?

Voor Coca-Cola geldt:

• De winst is afkomstig uit een sterk gerichte drankenportefeuille

• De brutomarges zijn historisch gezien hoog, meestal meer dan 60%

• De belangrijkste aanjagers van de winst zijn de kracht van het merk en de schaal van het distributienetwerk

Voor PepsiCo geldt:

• De winst bestaat uit een combinatie van de economische kenmerken van dranken en snacks

• Diversificatie kan economische schommelingen dempen, maar ook extra operationele complexiteit veroorzaken

• De marges op snacks verschillen van de marges op dranken

Beide ondernemingen maken op consistente wijze winst, maar de aard van die winst verschilt.

​

Voorbeeldvergelijking: twee wegen naar winstgevendheid

Coca-Cola behaalt meer winst per dollar omzet. Dat wijst op efficiëntere activiteiten en veel prijszettingsmacht.

De bredere portefeuille van PepsiCo levert een hogere totale omzet op, maar gemiddeld lagere winstmarges.

​

Het grote geheel: de structuur van een winst-en-verliesrekening

Voordat we dieper op de details ingaan, is het belangrijk om eerst de basisstructuur van een winst-en-verliesrekening te begrijpen. Zie dit hoofdstuk als het bestuderen van de kaart voordat we het terrein betreden.

Om het concreet en herkenbaar te houden, gebruiken we twee bekende Amerikaanse banken als voorbeelden:

• JPMorgan Chase

• Bank of America

Beide zijn grote, gereguleerde banken die in hetzelfde land actief zijn. Daardoor zijn ze geschikt om te leren hoe een winst-en-verliesrekening werkt — vooral bij ondernemingen waarbij geld zelf het product is.

​

De winst-en-verliesrekening is een geldstroom, geen spreadsheet

Een winst-en-verliesrekening moet niet worden gelezen als een lange lijst met cijfers. Je kunt deze beter begrijpen als een geldstroom die zich gedurende een bepaalde periode door de onderneming beweegt.

In de basis volgt iedere winst-en-verliesrekening dezelfde logica:

1. Er komt geld binnen: de omzet

2. Er gaat geld uit: de kosten

3. De onderneming verdient geld met haar kernactiviteiten: het bedrijfsresultaat

4. Andere partijen maken aanspraak op een deel van de winst: financieringskosten en belastingen

5. Wat overblijft, is bestemd voor de aandeelhouders: de nettowinst

Deze structuur is van toepassing op alle ondernemingen — van frisdrankproducenten en softwarebedrijven tot banken. Wat verschilt, is wat deze stappen in de praktijk precies betekenen.

​

Omzet: hoe een bank geld verdient

Omzet is het totale bedrag dat een onderneming verdient voordat de kosten ervan worden afgetrokken.

Bij banken komt de omzet voornamelijk uit twee bronnen:

​

Rentebaten

Dit is het verschil tussen:

• De rente die de bank ontvangt op leningen, zoals hypotheken en bedrijfsleningen

• De rente die de bank aan klanten betaalt over hun spaargeld en andere deposito’s

• ​

Vergoedingen en provisies

Deze zijn onder andere afkomstig van:

• Creditcards

• Vermogensbeheer

• Zakenbankieren

• Andere financiële diensten

Eenvoudig gezegd:

JPMorgan behaalt omzet uit veel verschillende activiteiten, waaronder bankdiensten voor consumenten, zakenbankieren, vermogensbeheer en handel.

Bank of America behaalt een groot deel van zijn omzet uit bankdiensten voor consumenten en zakelijke klanten, zoals deposito’s, leningen en creditcards.

Voor beginnende beleggers is het belangrijk om te onthouden:

Omzet laat activiteit zien, maar niet noodzakelijk kwaliteit.

Een bank kan haar omzet simpelweg verhogen doordat de rente stijgt, zelfs wanneer de onderliggende onderneming niet is verbeterd.\

​

Kosten: wat ervoor nodig is om een bank te laten functioneren

Kosten zijn alle uitgaven die noodzakelijk zijn om de onderneming te laten functioneren.

De belangrijkste kosten voor banken zijn onder andere:

• Salarissen van werknemers

• Technologische systemen en cyberbeveiliging

• Bankfilialen en digitale platformen

• Kredietverliezen: geld dat wordt gereserveerd voor leningen die mogelijk niet worden terugbetaald

Dat laatste onderdeel vraagt om extra uitleg.

Kredietverliezen — of voorzieningen voor kredietverliezen — zijn schattingen van het bedrag dat de bank naar verwachting niet zal terugontvangen van kredietnemers.

Hogere voorzieningen wijzen meestal op een groter risico of economische tegenwind.

Lagere voorzieningen weerspiegelen vaak stabiele economische omstandigheden.

Wanneer we de twee banken vergelijken:

• JPMorgan geeft veel geld uit aan personeel en systemen om zijn complexe wereldwijde activiteiten te beheren

• Bank of America legt meer nadruk op schaalvoordelen en efficiëntie binnen het consumentenbankieren

De kosten laten zien hoe moeilijk het voor een bank is om haar omzet in winst om te zetten.

​

Bedrijfsresultaat: winst uit de kernactiviteiten

Nadat de kosten van de omzet zijn afgetrokken, komen we uit bij het bedrijfsresultaat.

Het bedrijfsresultaat betekent:

De winst die met de belangrijkste bedrijfsactiviteiten wordt behaald, voordat rekening wordt gehouden met financieringskosten en belastingen.

Dit cijfer is belangrijk omdat het laat zien:

• Hoe sterk de kernactiviteiten van de bank zijn

• Of de winst afkomstig is uit de dagelijkse bankactiviteiten en niet uit eenmalige gebeurtenissen

Voor rationele beleggers is het bedrijfsresultaat vaak nuttiger dan de nettowinst, omdat het minder wordt beïnvloed door financiële of fiscale effecten op de korte termijn.

Een bank met een stabiel bedrijfsresultaat over een periode van vele jaren is doorgaans betrouwbaarder dan een bank waarvan het bedrijfsresultaat sterk schommelt.

​

Financiering en belastingen: aanspraken op de winst

Onder het bedrijfsresultaat vermeldt de winst-en-verliesrekening:

• Rentekosten: wat de bank betaalt om zichzelf te financieren

• Belastingen: wat aan overheden wordt betaald

Bij banken kan dit gedeelte verwarrend zijn:

• Geld lenen maakt deel uit van de normale bedrijfsvoering van banken en is niet uitsluitend een financieringskeuze

• De belastinglast kan veranderen door regelgeving en boekhoudkundige regels

Veranderingen op dit gebied zeggen daardoor vaak meer over:

• De rentestand en het algemene renteklimaat

• De belastingwetgeving

…dan over de kwaliteit waarmee de bank wordt bestuurd.

​

Nettowinst: wat er voor aandeelhouders overblijft

De nettowinst is het uiteindelijke cijfer onderaan de winst-en-verliesrekening.

Het vertegenwoordigt:

De boekhoudkundige winst die gedurende de betreffende periode aan de aandeelhouders toebehoort.

Dit is het cijfer dat het vaakst in de media wordt genoemd. Daarbij hoort echter een waarschuwing:

• De nettowinst kan van jaar tot jaar sterk veranderen

• Het cijfer van één afzonderlijk jaar kan vooral het gevolg zijn van de economische cyclus en hoeft geen afspiegeling te zijn van de kracht op lange termijn

Een rationele belegger bekijkt de nettowinst over een periode van meerdere jaren en niet alleen over één jaar.

​

Het volledige beeld bekijken

Je kunt de winst-en-verliesrekening voorstellen als een trechter:

Omzet — geld dat binnenkomt
↓
Kosten — geld dat eruit gaat
↓
Bedrijfsresultaat — de winstkracht van de kernactiviteiten
↓
Financiering en belastingen — aanspraken van andere partijen
↓
Nettowinst — wat uiteindelijk overblijft

Deze manier van denken helpt veelgemaakte fouten te voorkomen, zoals alleen naar de omzet of uitsluitend naar de nettowinst kijken.

​

Belangrijkste les voor beginners

“Er komt geld binnen en er gaat geld uit — maar wat overblijft, moet zorgvuldig worden onderzocht.”

Voor banken is dit idee extra belangrijk. De winst-en-verliesrekening vertelt je:

• Waar het geld vandaan komt

• Hoeveel risico de bank moet nemen om dat geld te verdienen

• Hoeveel er werkelijk aan de aandeelhouders toebehoort

Nu deze mentale kaart duidelijk is, kunnen we de winst-en-verliesrekening stap voor stap doorlopen. We beginnen bovenaan, waar ieder verhaal begint: bij de omzet.

​

Omzet: de kwaliteit van de bovenste regel

Doel: al vroeg kwalitatief leren denken

3.1 Wat omzet werkelijk vertegenwoordigt

• Omzet is niet hetzelfde als cashflow

• Omzet is niet hetzelfde als winstgevendheid

• Omzet is niet hetzelfde als waardecreatie
   

3.2 Belangrijke vragen voor beleggers

Is de omzet:

• Terugkerend of eenmalig?

• Gedreven door verkoopvolume of door prijsverhogingen?

• Afhankelijk van economische cycli of gebaseerd op een stabiele vraag?
   

3.3 Vergelijkingen en voorbeelden

• Een onderneming met abonnementen tegenover een projectgerichte onderneming

• Producenten van dagelijkse consumentenproducten tegenover cyclische industriële ondernemingen
   

Inzicht voor gevorderden

• Regels voor omzetverantwoording

• De prikkels die uit deze regels kunnen voortkomen
   

Kosten en uitgaven: waar de bedrijfsrealiteit zichtbaar wordt

Doel: de kostenstructuur leren gebruiken als een manier om naar het bedrijfsmodel te kijken

4.1 Kostprijs van de omzet

Wat vertelt deze over:

• De prijszettingsmacht van de onderneming?

• De blootstelling aan risico’s binnen de toeleveringsketen?

• De brutomarge als eerste kwaliteitsfilter?
   

Voorbeeld

• Een merkgedreven onderneming tegenover een producent van grondstoffen of bulkproducten
   

4.2 Operationele kosten

Hieronder vallen onder andere verkoop-, algemene en administratieve kosten en uitgaven aan onderzoek en ontwikkeling.

Belangrijke aandachtspunten:

• Vaste tegenover variabele kosten

• Efficiëntie tegenover onvoldoende investeringen
   

Vergelijking

• Een softwarebedrijf met weinig fysieke bezittingen tegenover een kapitaalintensieve producent
   

Bedrijfsresultaat: de winstkracht van de kernactiviteiten

Doel: de aandacht verschuiven van boekhouding naar economische realiteit

Belangrijke onderwerpen:

• Waarom het bedrijfsresultaat vaak belangrijker is dan de nettowinst

• De operationele marge als aanwijzing voor een concurrentievoordeel

• Stabiliteit tegenover volatiliteit door de jaren heen

De vraag van de belegger

“Wat zou deze onderneming verdienen als we financieringseffecten en boekhoudkundige effecten buiten beschouwing laten?”
 

Onder het bedrijfsresultaat: de gevarenzone voor beleggers

Doel: een kritische houding aanleren

​

6.1 Rente, belastingen en eenmalige posten

Belangrijke aandachtspunten:

• De invloed van de schuldstructuur

• Belastingeffecten en het normaliseren daarvan

• “Aangepaste winstcijfers” en het verhaal van het management
   

6.2 Nettowinst tegenover eigenaarswinst

• Boekhoudkundige winst tegenover economische winst

• Waarom Buffett vaak verder kijkt dan de gerapporteerde nettowinst
   

Voorbeeld

Twee ondernemingen met hetzelfde bedrijfsresultaat kunnen uiteindelijk zeer verschillende nettowinsten rapporteren.
 

Marges: het verhaal tussen de regels lezen

Doel: financiële verhoudingsgetallen omzetten in een begrijpelijk verhaal

Belangrijke marges:

• Brutomarge

• Operationele marge

• Nettowinstmarge

Het gaat om interpreteren, niet om uit het hoofd leren:

• Wat kunnen stijgende marges betekenen?

• Wat kunnen dalende marges verbergen?
   

Historische vergelijking

• Dezelfde onderneming over een periode van tien jaar

• Een onderneming tegenover vergelijkbare concurrenten
   

Winstgroei: wanneer groei waarde creëert — en wanneer groei waarde vernietigt

Doel: de automatische voorkeur voor groei ter discussie stellen

Belangrijke onderwerpen:

• Groei zonder voldoende rendement op het geïnvesteerde kapitaal

• Schaalvoordelen tegenover schaalproblemen

• De vraag hoeveel opnieuw in de onderneming moet worden geïnvesteerd
   

Vergelijking

• Een snelgroeiende onderneming met lage marges

• Een langzaam groeiende onderneming met hoge rendementen
   

Veelgemaakte fouten bij het lezen van winst-en-verliesrekeningen

Doel: beleggers leren zich tegen verkeerde conclusies te beschermen

Veelgemaakte fouten zijn:

• Alleen naar de winst per aandeel kijken

• De cycliciteit van een onderneming negeren

• Aangepaste maatstaven blindelings vertrouwen

• Geen verband leggen met:

  • De balans

  • Het kasstroomoverzicht
     

De winst-en-verliesrekening verbinden met de waardering

Doel: de overgang maken naar de volgende leermodule

Belangrijke lessen:

• Waarom de kwaliteit van de winst belangrijker kan zijn dan de omvang ervan

• Waarom de winst-en-verliesrekening een uitgangspunt is en geen eindconclusie

Introductie tot:

• Genormaliseerde winst

• Duurzame marges

• Voorzichtige aannames
   

Een eenvoudige checklist voor rationele beleggers

Doel: een praktisch hulpmiddel bieden

Stel de volgende vragen:

• Is de omzet begrijpelijk?

• Zijn de marges stabiel en verklaarbaar?

• Wordt de winst door de bedrijfsactiviteiten gedreven en niet voornamelijk door boekhoudkundige keuzes?

• Sluit de winst aan op de kasstroom? Dit onderwerp behandelen we later uitgebreider.
   

Afsluitende gedachte

“Een uitstekende winst-en-verliesrekening maakt een onderneming nog niet automatisch uitstekend — maar een uitstekende onderneming zal haar kwaliteit na verloop van tijd in de cijfers laten zien.”

• Heb geduld

• Maak vergelijkingen

• Blijf kritisch